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张裕葡萄酒继续向高端化发展

    投资要点

　　2007年上半年，公司实现主营业务收入143,919万元，同比增长26.97%，实现净利润达到27,349万元，同比增长34.67%。每股收益0.52元，基本符合我们的预期，净资产收益率14.55%，比上年同期增加3.22个百分点。

　　公司继续加大品牌宣传力度，将销售重点向解百纳、酒庄酒等中高档产品调整，公司产品结构日趋优化。上半年，公司葡萄酒业务收入达到11.27亿元，同比增长31.8%，毛利率同比增长1.39个百分点达到70.00%。由于葡萄酒业务的较快增长和毛利率的上升，其占公司业务结构的比重进一步提高，达到公司主营收入的78.3%和主营利润的81.1%。北京酒庄和辽宁冰酒酒庄的销售形势良好，在未来此两款高端酒将为公司的持续增长提供支撑。

　　张裕最大的竞争优势在于拥有强大的分销网络和合理稳健的渠道管理模式，由1,400名销售人员和近4,000家经销商组成的强大营销队伍，基本实现了对县级行政区的覆盖，严格执行的分渠道运作模式确保了经销商合理利润，不会造成经销商互相竞争的恶劣局面。

　　葡萄酒行业的销售利润率为14.08%，而张裕的销售利润率达到26.53%，远高于行业水平。

　　预计公司2007、2008年每股收益分别为1.16元和1.60元，目前股价对应的PE值分别为57.41倍和41.63倍。考虑到其良好的成长性和国内葡萄酒行业的龙头地位，我们继续维持“推荐”的投资建议。

　　I．经营状况
　　2007年上半年，公司实现主营业务收入143,919万元，同比增长26.97%，实现净利润达到27,349万元，同比增长34.67%。每股收益0.52元，基本符合我们的预期，净资产收益率14.55%，比上年同期增加3.22个百分点。

    产品结构继续保持上升趋势

　　公司继续加大品牌宣传力度，将销售重点向解百纳、酒庄酒等中高档产品调整，公司产品结构日趋优化。目前张裕的高端酒已经基本形成了“4+1”的产品格局（烟台张裕卡斯特酒庄、辽宁桓仁冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄、北京张裕爱斐堡酒庄以及解百纳），解百纳和酒庄酒占公司销售收入的比例为46%，较上年末提高7个百分点。上半年，公司葡萄酒业务收入达到11.27亿元，同比增长31.8%，由于产品结构调整见成效，毛利率同比增长1.39个百分点达到70.00%。由于葡萄酒业务的较快增长和毛利率的上升，其占公司业务结构的比重进一步提高，达到公司主营收入的78.3%和主营利润的81.1%。

　　2007年，喀斯特酒庄酒已经达到产能极限，未来超高端酒的增长支持将来自于北京爱斐堡酒庄的酒庄酒和辽宁本溪的冰酒。今年1月投入市场的冰酒产品后反响良好，而北京爱斐堡酒庄酒也通过“期酒”的形式进行了销售，从目前的销售形势看，在未来此两款高端酒将为公司的持续增长提供支撑。

　　白兰地产品收入达到2.34亿元，同比增长14.75%，毛利率下降6.51个百分点达到60.96%，但与去年全年的毛利率相比上升0.81个百分点，仍保持较高水平。

　　除葡萄酒和白兰地外的产品主要是保健酒和香槟酒（起泡酒），2007年上半年收入增长10.53%达到7492万元，毛利率为52.41，同比下降7.22个百分点。尽管保健酒和香槟酒尽管也保持了一定幅度的增长，但占公司销售收入比例反而稍微有所下降，与公司力求“四大酒种”协调发展的目标还有一定差距。

    营销管理能力在全行业处于领先水平

　　除个别庄园外，中国短期内很难孕育出类似欧洲的追求绝对品质的葡萄酒企业，普通消费者在相当长的时间里也无法形成对品质的评判力。消费群体的不成熟决定了葡萄酒行业的壁垒更多体现在营销和品牌上，而技术与品质在未来一个阶段都不会成为竞争的重点。

　　张裕最大的竞争优势在于拥有强大的分销网络和合理稳健的渠道管理模式，公司建立了遍布全国29个省、自治区和直辖市的销售网络，组建了由1,400名销售人员和近4,000家经销商组成的强大营销队伍，基本实现了对县级行政区的覆盖，而且严格执行的分渠道运作模式确保了经销商的合理利润空间，不会造成经销商互相竞争的恶劣局面。此模式保证了公司对渠道的控制力度，将渠道掌握到自己手中，公司严厉打击恶性窜货行为，确保了公司价格体系的稳定和销售渠道的畅通，为公司销售收入的快速增长提供了可靠保障。

　　张裕的盈利能力远高于行业平均水平

　　2007年1-5月，全国葡萄酒行业规模以上企业实现销售收入63.65亿元，同比增长18.99%，增速比去年同期下降10.51个百分点；实现利润总额8.94亿元，同比增长37.28%。由于葡萄酒行业的关税下降，进口葡萄酒大量涌入，葡萄酒行业的竞争加剧。06年华东地区葡萄丰产，使葡萄酒行业成本下降。同时，全球葡萄酒行业普遍过剩，洋葡萄酒的大量涌入也为国内葡萄酒行业提供了大量低价原料。葡萄酒行业的销售利润率为14.08%，而张裕的销售利润率达到26.53%，远高于行业水平。

    II.财务指标比较

  　报告期内，公司营业费用为3.94亿元，同比增加25.06%，接近主营收入的增长，营业费用率达到27.37%，同比降低0.51个百分点。公司加强营销过程管理，各级营销机构和人员在营业费使用程序上趋于规范，资金使用效率明显提高。由于公司推出一系列高端产品，处于前期的推广期，营销费用相对较高所致，随着新产品的放量，我们判断营业费用率有进一步下降的空间。

　　管理费用为7229万元，同比增加9.21%，管理费用率同比降低1.2个百分点达到7.17%。2006年公司财务利息收入达到1072万元，与去年同期基本持平。

　　预计公司2007、2008年每股收益分别为1.16元和1.60元，目前股价对应的PE值分别为57.41倍和41.63倍。考虑到其良好的成长性和国内葡萄酒行业的龙头地位，我们继续维持“推荐”的投资建议。（编辑：刘逸凡）

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